前言：股权质押的本质是一种抵押融资方式，在目前A股市场中有超过70%的企业存在股权质押，随着市场行情的波动，高比例股权质押的企业将面临平仓甚至爆仓的风险，给市场带来下行压力。在目前高比例股权质押的背景下，本文首先分析股权质押的本质与主要影响因素，分别从整体层面与个股层面分析A股市场股权质押的风险，并进行压力测试，发现目前A股市场股权质押风险基本可控，但随着股价进一步下跌，需要警惕股价下跌与股权质押之间加速循环的风险。

　　股权质押：一种抵押融资方式

　　股权质押的本质是一种抵押融资，上市公司的股东将自己拥有的公司股票进行质押，在约定时间内以约定的利率向质押方借入资金，同时到期偿还资金本息;若到期无法偿还本息，质押方可变现抵押股票获得部分补偿。从质押方看，分为场内质押与场外质押两种方式，两种方式的区别主要是质押方不同：场内质押的质押方以券商为主，向交易所申报并在中央证券登记结算有限公司进行结算，期限一般在三年以内，较为标准化;场外质押的主要质押方是银行与信托，质押双方在中证登进行柜台登记，质押流程手续更为繁琐。

　　在质押过程中，股权质押中有以下几个重要的因素：

　　首先是质押率，即融资金额除以股票市值，质押率越高意味着一定市值的股票能够获得更多的融资。质押率的影响因素有以下几点：一方面是公司股价的稳定性，也就是抵押物(股票)的质量，作为抵押资产的股票需提供稳定的融资支持，因此稳定的股价是质押率的关键因素;另一方面是股票的流动性，股权质押中一旦无法还本付息质押方可进行股票变现，因此需要质押股票具有稳定的流动性。在实际操作中，主板、中小板与创业板的质押率分别为50%、40%和30%左右。其次是股权质押的利率，也即股权融资的借款资金成本，目前股权质押利率在7%左右。

　　第三是履约保障比例，是抵押资产的价值是否能够保证履约还款的关键，考虑到股息、市值变动、融资费用等因素，履约保障比例的计算公式为：(初始交易证券市值+补充质押证券市值+质押证券的股息(如送股、分红等)-部分解除质押的证券市值)/(融资金额+应付利息+其他费用)。

　　举例说明，假设股票用于质押时市价为20元，质押数量为100万股，总价值为2000万元，质押率为50%，可质押借贷的资金为1000万元。假设融资成本为5%，到期需要偿还1050万元。若不考虑股利与分红，则履约保障比例为：(100万股*股票市价/1050)。质押方根据履约保障比例设置警戒线与平仓线，以应对股价波动对融资行为的影响。履约保障比例的警戒线一般是150%-160%，以160%为例，可求出本例中触发警戒线的股票价格为16.8元。当履约保障比例低于警戒线时，质押方将要求出质方补充抵押品或保证金，但不做硬性要求。平仓线意味着质押方有权处置质押股票，如果出质方未能及时补充抵押品或保证金，股票将被强行平仓。平仓线一般是130%-150%，以130%为例，可求出触发平仓线的股票价格为13.6元。警戒线(150-160%)与平仓线(130-140%)的区别在于触及警戒线时补充抵押品不是硬性要求，而低于平仓线必须补充抵押品，否则将被强制平仓。实际情况中，并不是所有跌破平仓线的股票都会被强行平仓，一方面是否进行平仓处理取决于出质方与质押方的具体协商，另一方面有些股票被冻结无法进行平仓处理。同时，履约保障比例还与质押率有关，可以理解为动态的质押率，质押比例越高，跌破平仓线的风险越大。

　　A股整体层面：整体风险可控，但随着指数下跌，股权质押的风险不断增大

　　截止到2018年8月15日，共有2483家企业存在股权质押，占A股整体数量超过70%。累积质押股票的总市值为45,434.67亿元，占A 股市场总市值比例约为9%，质押总股数为0.59万亿股，个股平均质押比例为21.98%。在2483家存在股权质押的企业中，有370家国企，占比约为15%。

　　目前行业平均质押比例最高的是房地产，平均质押比例为29.92%，质押总市值为3797.21亿元，其次是钢铁行业，平均质押比例29.06%，行业质押总市值为1269.08亿元，然后是文化传媒(25.86%，1511.03亿元)、纺织服装(25.82%，845.62亿元)、建筑(25.42%，1303.73亿元)、有色金属(25.28%，1989.71亿元)。

　　首先，分析目前整体层面的履约保障比例。2018年6月26日，上海证券交易所、深圳证券交易所分别发布公告称上交所与深交所股票质押的市值加权平均履约保障比例分别为181%和223%，均远低于主板与中小板、创业板股票的平仓线(大致区间为130%-150%)，因此认为股权质押风险整体可控。

　　不考虑补充质押与股息的情况下，履约保障比例的简化形式为：当前质押股票的市值/融资待偿金额，股票价格下降将导致履约保障比例等比例地下降。A股市场受到贸易战、全球经济不确定性的影响出现下跌，2018年6月26日到2018年8月15日上证综指与深证成指分别下跌了0.45%和3.35%，因此目前上交所与深交所股权质押的加权平均履约保障比例估计值为180%和215%。

　　进一步，进行压力测试，设A股以2018年8月15日为基期，继续下跌10%，上交所与深交所股权质押的加权平均履约保障比例分别降至162%和194%;当指数较基期下降20%时，上交所与深交所履约保障比例分别下降至144%与172%;当指数较基期下降30%时，履约保障比例分别下降至126%和151%，从而将触及平仓线，并触发整个市场层面的系统性风险。

表1 整体层面的股权质押风险分析

　　个股层面：部分个股平仓风险较大

　　计算目前个股股权质押的履约保障比例，从个股层面分析2018年股权质押情况。不考虑补充抵押与股息，则履约保障比例的简化形式为：

　　为了分析简便，将市场分为主板市场与中小板、创业板市场两类。设主板与中小板、创业板市场的质押率分别为45%和40%。质押期限不同，融资费用率也不同，为了分析简便，设2018年进行的股权质押期间融资费用之和为5%。

　　首先，当前股价比质押时股价是决定履约保障比例的关键变量，因此本文尝试计算个股质押后的股价跌幅。由于股权质押案例众多，采用了如下的简化方法：将2018年发生的股权质押案例按照质押时间所在月份进行分组，每组均计算月末交易日到8月15日的降幅，以此近似作为质押后股价的降幅。上述研究发现，由于2018年股市整体走势较为疲弱，股权质押后股价整体出现较大的负向波动，也带来了股权质押的风险。主板股票质押后的股价平均下跌13.52%，创业板股票平均跌幅达到14.62%

　　第二步，根据个股质押后股价变动幅度求出个股当前的履约保障比例，与平仓线进行对比，判断目前个股是否触及平仓线(股权质押平仓线在130%-150%之间，创业板平仓线高于主板，为了分析简便，分别设创业板与主板的平仓线分别为150%和140%)。研究发现，所有2018年进行了股权质押的企业中，目前有10.4%的主板企业与8.8%的中小板企业面临平仓风险。进一步求个股履约保障比例的均值，得到主板与创业板的履约保障比例均值分别为183.0%与203.3%，与深交所与上交所公布的整体层面的履约保障比例(180%和215%)较为接近。

表2 个股层面的股权质押风险分析

　　下面进行压力测试，分别假设在2018年8月15日的基础上，所有个股股价再下跌10%、20%和30%，计算个股的履约保障比例，并分析是否会触及平仓线。发现在股价再下跌10%时，主板与创业板的履约保障比例将降至164.7%和183.0%，将有近20%的公司触及平仓线;而当股价下降20%时，将有近40%的股权质押企业触及平仓线;当股价继续下跌30%时，将有超过60%的股权质押触及平仓线，引发整体市场层面的价格危机与流动性危机，这与整体层面的压力测试结果也较为一致。

　　股价下降与平仓的内生加速循环

　　由于股票市值决定了抵押借贷的金额与动态变动，因此股权质押行为的本身虽然不对股价产生直接影响，但股价下降将导致质押触及警戒线甚至平仓线，一旦出现强行平仓，股票将在二级市场中大量被抛售，进一步打压股价。同时，多家质押股票被强制平仓将继续打压股票价格，导致市场整体情绪的恐慌，甚至导致流动性危机，出现“股价下降-平仓-股价进一步下降”内生加速循环。

　　为了阐述上述“股价下降-平仓-股价进一步下降”内生加速循环的观点，我们分析2018年7月A股市场出现的跌破平仓线或被强制平仓事件，分析其对股价的影响：2018年7月，有千山药机、华谊嘉信、凯瑞德、摩恩电气、升达林业等五家公司被强制平仓，同时多家公司发布公告称股价跌落平仓线。当公司股价跌落平仓线时，股票也不一定立即进行平仓处理，一方面，股价跌破平仓线后股东可通过补充保证金、补充抵押物、与金融机构协商进行贷款展期等积极措施避免股票被平仓，例如兴源环境、迪威迅等企业;另一方面，部分股票被冻结(众应互联、ST凯迪等)，即使跌破了平仓线也无法进行平仓处理。

表3 2018年7月以来出现的强平事件

　　二级市场出现强制平仓将显著打击公司股价。例如，2018年6月8日，华谊嘉信股价下降，而股东上海寰信没有及时补充抵押物，因此其持有的259.8万股被强制平仓(占公司总股本的比例为0.38%)，被强平后公司股价继续下降，6月22日下降至3.48元，半个月内股价损失23%，2018年7月又出现两次强行平仓。2018年7月24日，凯瑞德用于股权质押的198万股股票被强行平仓，之后半个月股价由8.09元跌至6.57元，跌幅达到19%。千山药机在强制平仓187万股后跌幅达到13.9%，而升达林业平仓后股价下跌7.57%。

　　综合上述二级市场出现的平仓案例，假设股票被强制平仓时股价平均将下跌15%。那么图表1和2中关于A股质押风险的分析，不仅要考虑股价导致的强制平仓，也要考虑强制平仓导致的股价进一步下降。以图表2 中的主板市场个股分析为例，当股价下降10%时，将导致整体的履约保障比例下降至164.7%，同时增加了10%的企业触及平仓线，被平仓企业的股价将下跌15%，出现“股价下降-平仓-股价进一步下降”循环。

　　股权质押的风险分析

　　首先是价格风险，即前文分析的股权质押与股价下降之间的内生加速循环关系，其根源在于股票作为质押物本身固有的风险因素：一方面，股价不稳定，导致履约保障比例波动较大，前文也分析到股价下降可能导致平仓，进一步打击股价;另一方面，股票可能由于以下两种因素影响流动性：一是市场层面的股价下降导致整体的流动性风险，二是由于上市公司或大股东出现违法违规情况被司法冻结，存在无法变现的风险。例如，长生生物(目前已经更名为ST长生)由于疫苗造假事件被立案调查，股价连续下跌。长生生物两名主要股东虞臣潘和张洺豪将公司股票质押在兴业证券，质押股份数分别为0.11亿股和1.67亿股，融资额分别为0.45亿元和6.3亿元，履约保障比例分别为277%和307%。7月23日，深交所发布公告，对长生生物大股东、董监高所持有的股份进行限售处理，这意味着兴业证券无法在二级市场中对长生生物的股份进行平仓处理。这也意味着，即使长生生物跌破了平仓线，也无法被强平。目前，多家基金公司将ST长生的股价估值调整为3.96元，仅相当于事发前的17%。

　　其次，在公司治理层面，股权质押的平仓风险可能导致控制权的非正常转移，影响公司管理经营的稳定性，进而影响公司利益相关方的运营。同时，强制平仓可能成为大股东规避限售期或减持规定的一种手段。2016年2月众信旅游拟收购华远国旅失败，股价持续下跌，2016年5月公司发布公告称第一大股东将在6个月内增持股票，但同时又进行了股权质押，且未公布股权质押融资额的具体用途，2016年8月公司股票连续出现多次大宗交易，大股东可能意在借股权质押进行股票减持。

　　具体应该采取以下措施应对股权质押风险：

　　其一，从长期看，公司采用股权质押的方式以补充借贷资金，因此从长期宏观环境着手，更为便利的股权与债权融资渠道是增加企业资金支持，并缓解股权质押风险的关键。

　　其二，从短期看，目前A股市场受到中美贸易战、人民币汇率等多方面因素影响走势疲软，需要警惕个股股价下跌与平仓之间的加速循环。质押方需要严格控制质押比例与质押率，防止两次甚至多次质押的高风险情况，同时在股价跌至警戒线甚至平仓线时及时要求抵押品或保障金的补充。交易所需要进一步规范高比例质押股票的信息披露机制，密切关注控股股东或第一大股东的高比例质押，加强风险揭示与预判。中小投资者也需要及时关注公司的股权质押情况。

　　其三，从上市公司角度看，应加强公司内部公司治理与风险控制，发展商业信用融资，避免控股股东高比例股权质押，同时避免强制平仓导致的公司实际控制权的转移。

　　作者欧阳辉是长江商学院金融学杰出院长讲席教授;刘一楠是中央国债登记结算有限公司博士后。

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